jueves, 16 de marzo de 2017

EL TRIUNFO DE LA BOLSA

(Una historia del Origen de la Bolsa)

Al estudiar las instituciones económicas, sorprende lo complejas y sofisticadas que son muchas de ellas, sobre todo si nos centramos en el mundo financiero. En este sentido, me gusta recalcar a mis alumnos que dichas instituciones no se generaron de forma espontánea, sino que son el resultado de un proceso gradual en el que, poco a poco y como resultado de distintos factores y circunstancias, fueron constituyéndose tal y como son ahora.

Para ilustrar este razonamiento, me gustaría dedicar esta entrada a explicar cómo se originaron dos instituciones claves de nuestra economía: la Bolsa de valores y las sociedades anónimas. Pero antes de hablar de su nacimiento, detengámonos aunque sea brevemente a explicar ambos conceptos:


Pero... ¿qué pintan aquí este toro y este oso? Tendrás que leer hasta el final del artículo para descubrilo, amigo lector.
Las sociedades anónimas son empresas cuyo capital está dividido en acciones. Una acción es un pequeño título de propiedad de la empresa. Por tanto, los accionistas son los propietarios de las sociedades anónimas. Lo que caracteriza a este tipo de propiedad es que lo normal es que haya un elevado número de accionistas, cada uno de los cuales posee una minúscula parte de la empresa. De ahí el nombre de sociedad "anónima", ya que la importancia relativa de un accionista típico es mínima y su identidad queda sepultada entre el enorme número de accionistas de la sociedad.
Al margen de estas consideraciones, dos son las características que podemos resaltar de las sociedades anónimas:
  • Las sociedades anónimas tienen responsabilidad limitada. Esto significa que la responsabilidad de los accionistas ante cualquier obligación de la empresa se limita al dinero que emplearon para comprar las acciones que poseen. Esto permite llevar a cabo actividades más arriesgadas, puesto que los inversores no arriesgan su riqueza ni su patrimonio.
  • Las acciones se pueden comprar y vender libremente. Al contrario que en otras sociedades, no se necesita la aprobación de otros socios para vender las acciones propias o para dar cabida a nuevos socios en la empresa. Como consecuencia de esta capacidad de dar entrada a nuevos socios, las sociedades anónimas tienen un potencial de crecimiento prácticamente ilimitado, siendo esta la razón de que casi la totalidad de las multinacionales y grandes empresas de capital privado del mundo sean sociedades anónimas.
Estas dos características explican el éxito que alcanzaron las sociedades anónimas tras su nacimiento. Sin embargo, para que dichas características surtieran efecto, especialmente la segunda, era necesario un ámbito en el que pudieran comprarse y venderse fácilmente dichas acciones. Es decir, era necesario un mercado que proporcionara liquidez y oportunidades de compra a los accionistas interesados en vender sus acciones y a los inversores interesados en adquirirlas. Y aquí es donde entra en juego la Bolsa.
La Bolsa es, fundamentalmente, el mercado secundario donde se compran y venden acciones. Se denomina mercado secundario porque lo normal es que en él se intercambien acciones ya existentes (por el contrario, un mercado primario sería aquel en el que se emiten nuevas acciones). Este carácter de ser un mercado en el que se negocian títulos que ya existen lo convierte en una magnífica herramienta para proporcionar liquidez y ganancias a los inversores. La Bolsa es el principal mercado de valores organizado y reglamentado que existe en el mundo.

En su momento, el nacimiento de la Bolsa y de las sociedades anónimas supuso una auténtica innovación financiera, y como tantas otras innovaciones financieras, tuvo lugar en la Holanda de los siglos XVI y XVII. Como ya vimos cuando hablamos de los orígenes de la deuda pública, las instituciones holandesas de la época habían desarrollado un amplio abanico de títulos de deuda pública con los que financiar sus guerras con la corona española: bonos a largo plazo, anualidades perpetuas, préstamos de lotería (con los que los inversores compraban la pequeña probabilidad de percibir un enorme rendimiento), etc. Así, en 1650 había más de 65.000 ciudadanos holandeses que habían invertido su dinero en algún instrumento de deuda con el que contribuir a financiar la lucha por la independencia de los Países Bajos.

Mientras que el desarrollo de los mercados de deuda pública tuvo su origen en las luchas de independencia contra España, el nacimiento de las sociedades anónimas está directamente relacionado con los intentos de los comerciantes holandeses de arrebatar a España y Portugal el control del comercio de especias con Asia. El descubrimiento por parte de Vasco de Gama de la ruta marítima a las Indias Orientales a través del cabo de Buena Esperanza había abierto grandes oportunidades comerciales, pero el viaje no dejaba de ser peligroso, por lo que unir fuerzas parecía una buena opción para los comerciantes holandeses que quisieran emprender esa aventura.


Tal y como explica Niall Ferguson en "El Triunfo del Dinero", en 1600 había en torno a seis compañías operando comercialmente entre los puertos holandeses y las Indias Orientales. Lo normal es que estas "empresas" tuvieran una vida limitada cuyo final se especificaba por adelantado y que solía corresponderse con la duración del viaje concreto proyectado a las Indias. Cuando dicho viaje concluía con éxito, la compañía se disolvía y el capital y los beneficios conseguidos se repartían entre los inversores. Si el viaje no concluía con éxito, ya sea porque una tormenta hundiera las naves o porque estas fueran atacadas por nativos, piratas o flotas de otros países, los inversores perdían el dinero aportado.

Este modelo empresarial no bastaba para crear las bases y fortificaciones que los navíos holandeses necesitaban para resguardarse y abastecerse a lo largo del camino si querían tener opciones de competir con portugueses y españoles en el largo viaje a las Indias, de ahí que los Estados Generales Holandeses (órgano equivalente al Parlamento inglés o las Cortes españolas) propusieran en 1602 la unión de las compañías existentes en una única sociedad: la Compañía Holandesa de las Indias Orientales, a la que adjudicarían el monopolio del comercio holandés entre el cabo de Buena Esperanza y el estrecho de Magallanes.



Símbolo de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales. VOC es la abreviatura de Veerenidge Nederlandsche Geoctroyeerde Oostindische Compagnie, en holandés Compañía Unida de las Indias Orientales.
La estructura de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales (VOC en adelante) resultaba novedosa en muchos aspectos. La propiedad de la compañía estaba dividida en múltiples partijen o actien, traducido como "partes de acción", es decir, acciones. La suscripción de estas acciones estaba abierta a todos los residentes de las Provincias Unidas Holandesas y se establecía claramente un principio de responsabilidad limitada: los accionistas solo se arriesgaban a perder su inversión en la compañía en el caso de que esta fracasara, pero no ponían en riesgo ningún otro bien de su patrimonio personal. Como vemos, utilizando la terminología empleada por Daron Acemoglu y James Robinson, se estaba formando una institución económica inclusiva, que fomenta la participación de los ciudadanos en las actividades económicas.

La suscripción fue un éxito entre la población holandesa: comerciantes, artesanos e incluso sirvientes se apresuraron a adquirir acciones de la compañía. Solamente en Amsterdam había 1.143 accionistas, la mayoría de los cuales eran pequeños accionistas, pues solo 80 habían invertido más de 10.000 florines. La cantidad recaudada, casi seis millones y medio de florines, hizo de la VOC la mayor compañía de la época. El capital de su mayor rival, la Compañía Británica de las Indias Orientales, no llegaba al millón de florines y apenas contaba con doscientos suscriptores.

En un principio, tal y como ocurría con las sociedades que la precedieron, la VOC tenía una duración máxima prevista, en este caso de veintiún años, aunque sus estatutos autorizaban a los accionistas a retirar su inversión a partir de los diez años de vida de la sociedad. Sin embargo, cuando en 1612 se cumplió el plazo para que los inversores pudieran retirar su dinero si lo deseaban, la Compañía pidió a las autoridades permiso para no publicar sus cuentas, paso previo imprescindible para la retirada del capital. Finalmente, el gobierno holandés anunció que la VOC no se liquidaría como estaba oficialmente previsto ni se reembolsaría a los accionistas el dinero invertido. Para compensarles, se acordó pagarles dividendos por los beneficios obtenidos.

Así las cosas, si los accionistas querían recuperar su inversión, su única opción era vender sus acciones a otro inversor. De este modo, pocos años después de que naciera la primera sociedad anónima por acciones, nació un mercado para que esas acciones pudieran comprarse y venderse. En realidad, este mercado ya había nacido antes de que se anulase el plan inicial de reembolsar las acciones de la sociedad: en 1607, solo cinco años después del nacimiento de la VOC, una tercera parte de sus acciones ya habían cambiado de manos.

Al principio, la compra y venta de acciones se realizaban al aire libre, pero el mercado de acciones de la VOC era tan activo que en 1608 se decidió construir una Beurs ("Bolsa") cubierta no lejos del Ayuntamiento de Amsterdam. La compra-venta de acciones no solo tuvo efectos positivos para la sociedad anónima, sino para toda la economía. Una vez que los banqueros holandeses empezaron a aceptar acciones de la VOC como garantía crediticia, se forjó un vínculo entre el mercado de acciones y la oferta de crédito. Poco después, fueron los bancos los que empezaron a prestar dinero para comprar acciones a crédito. La demostración de que un mercado de valores funciona mucho mejor con un sistema monetario eficaz fue la fundación en 1609, tan solo un año después de la Bolsa, del Banco de Cambio de Amsterdam.

Pronto, los mercados de valores comenzaron a ejercer en la práctica un estrecho control sobre las sociedades anónimas. En definitiva, el precio que un inversor está dispuesto a pagar por una acción puede tomarse como un indicativo de lo que espera que gane la empresa en el futuro. De este modo, si el precio de las acciones sube o baja es porque los inversores están valorando distintos aspectos de la empresa: la calidad de su gestión, el atractivo de sus productos, sus perspectivas de futuro, etc. Así, si el precio de una acción baja es porque los inversores están castigando la gestión de la empresa, mientras que si sube es porque están respaldando y recompensando dicha gestión.

Por supuesto, sería irreal tomar la valoración de las acciones realizada por el mercado como un indicador exacto del valor que le corresponde a una acción. Para empezar, si las cotizaciones de la Bolsa fueran un indicador exacto del valor de una acción, serían imposibles las burbujas especulativas y los cracks bursátiles, y si algo ha habido en la historia de la Bolsa han sido burbujas y cracks. En todo caso, tampoco debemos negar la importancia de la Bolsa como indicador de la marcha de la Economía, aunque solo sea como indicador de las expectativas de los inversores.

Históricamente, los rendimientos que se pueden conseguir en la Bolsa han sido mucho mayores que los que se pueden obtener en el otro gran mercado financiero, el mercado de bonos. Como ya comentamos en su momento, los bonos son títulos de deuda pública (también la hay privada, pero su volumen es mucho menos importante) que representan el compromiso de los Estados de pagar unos intereses y devolver el capital prestado con la compra del bono al final de un plazo determinado. Por su parte, las acciones son las partes en las que se divide el capital de una empresa; si la empresa crece y obtiene beneficios, los accionistas no solo percibirán dividendos, sino que verán aumentar el valor de sus acciones y su patrimonio.

Por supuesto, invertir en acciones es más arriesgado que comprar bonos. La probabilidad de que una empresa entre en quiebra y deje de existir es mucho más alta que la de que un Estado deje de hacer frente al pago de su deuda. Además, en el caso de una quiebra empresarial, a quienes primero se satisface es a los acreedores, mientras que lo normal es que los accionistas acaben con las manos vacías. Pero esto es lo normal en los mercados financieros: riesgo y rentabilidad van cogidos de la mano; cuanto mayor sea el riesgo de una operación, mayor será la rentabilidad que se exigirá por llevarla a cabo (de ahí viene la famosa expresión "prima de riesgo" que os sonará a más de uno).

Aunque el nacimiento de las sociedades anónimas y la Bolsa tiene una importancia histórica equiparable a la de la Revolución Francesa o la Revolución Industrial (de hecho, por qué no hablar de una "Revolución Financiera"), su peso en los programas educativos y libros de Historia ha sido mucho menor. Y sin embargo, su aparición marcó la Historia de la Humanidad como pocos otros sucesos lo han hecho.

El concepto de persona jurídica como ente independiente de las personas físicas que la constituyen, capaz de poseer tierras, pleitear e imponer normas a esas personas era una invención europea, pero cuando se encontró una fórmula financiera para convertir esas personas jurídicas en grandes entes comerciales con una vida en teoría ilimitada, capaces de crecer indefinidamente y afrontar los peligros habituales de las expediciones comerciales, cambió el curso de la historia. Esa, y no otra, es la razón de que los Estados Europeos acabaran colonizando todo el mundo e imponiendo su dominio económico y militar en imperios antaño más prósperos.

Con el tiempo, la Bolsa se fue sofisticando y haciendo más compleja, a la vez que iban apareciendo toda una serie de términos para describir los movimientos y comportamientos que en ella se reproducían. Dos de los términos que han alcanzado más fortuna son los del toro y el oso, que como os habréis dado cuenta han servido para ilustrar nuestra entrada:

  • El toro representa a los inversores optimistas que creen que la Bolsa subirá, por lo que tienden a comprar acciones confiados en que se revalorizarán en un breve espacio de tiempo.
  • El oso representa a los inversores pesimistas que creen que la Bolsa se hundirá en poco tiempo, por lo que tienden a vender sus acciones antes de que su valor baje.
El toro y el oso se encuentran en continua pugna. La dirección en la que se mueve la Bolsa refleja quién va ganando la lucha: si las cotizaciones bursátiles suben, es porque predomina el toro sobre el oso, mientras que si la Bolsa baja es porque el oso se impone sobre el toro.

El motivo por el que el toro simboliza los movimientos alcistas y el oso los movimientos bajistas de la Bolsa no está del todo claro. Se dice que el toro representa los movimientos alcistas porque ataca con sus astas de abajo a arriba, mientras que el oso se asocia a los descensos de la Bolsa porque ataca con sus zarpas de arriba a abajo, pero hay muchas otras teorías para explicar el origen de esta terminología, seguramente tan válidas como la que acabamos de comentar.

No debemos dejarnos llevar por una visión idílica de los acontecimientos. Es cierto que el nacimiento de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales trajo muchas innovaciones financieras que dieron lugar a las modernas corporaciones, pero no es menos cierto que la VOC se caracterizó por un comportamiento imperialista y belicoso: no solo llegó a tener la potestad de acuñar moneda y negociar tratados con otros países, sino también la de crear colonias e incluso declarar la guerra. Ya sea sometiendo a poblaciones nativas o arrebatando territorios a Inglaterra, España o Portugal, poseyó territorios en el sudeste asiático, Nueva Zelanda, India y África. Finalmente, cuando las guerras contra el Imperio Británico y sus desacertadas políticas laborales y financieras (salarios muy bajos, dividendos excesivos...) provocaron el fin de la VOC en 1800, los territorios que aún estaban bajo su control se convirtieron en las Indias Orientales Holandesas, que fueron administradas colonialmente por Holanda hasta que alcanzaron la independencia y formaron la República de Indonesia.

Igualmente, tampoco debemos dejarnos llevar por una visión idílica del funcionamiento de la Bolsa. Su nacimiento fue revolucionario y permitió la puesta en práctica de grandes aventuras comerciales y empresariales, pero los mercados tienen vida propia, y en su seno pueden acabar desarrollándose instituciones que perviertan el funcionamiento del mercado y acaben siendo un obstáculo en vez de una ayuda para las empresas.

Pero de esto hablaremos en nuestro próximo artículo...



La metáfora del toro y el oso ha dado lugar a pequeñas joyas como esta...

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