sábado, 21 de junio de 2014

EL BANCO CENTRAL Y LA POLÍTICA MONETARIA


La noticia que hace unas semanas tuvo el honor de desbancar a la abdicación del rey como noticia de apertura de los distintos medios de comunicación no fue otra que la adopción de medidas de política monetaria por parte del BCE para luchar contra la deflación.

Siendo la deflación, o el descenso continuado de los precios, una amenaza mucho menos presente en la economía que la inflación, no es de extrañar que la actuación del 5 de junio se caracterizase por la adopción de "medidas no convencionales".

Llegados a este punto, creo que sería interesante dedicar una entrada a explicar los principales instrumentos de los que dispone un banco central para que todos comprendáis mejor de qué herramientas dispone el BCE para conseguir sus objetivos y hasta qué punto está haciendo uso de ellos o está echando mano de actuaciones "poco convencionales".

Digamos en primer lugar que el banco central es la institución encargada de llevar a cabo la política monetaria de un país (salvo en el caso del BCE, que se encarga de llevar a cabo la política monetaria de todo un conjunto de países, los que tienen el euro como moneda), y que la política monetaria consiste en la manipulación y control de la oferta monetaria, que no es otra cosa que la cantidad de dinero en circulación.

La oferta monetaria no solo incluye el efectivo en circulación y las cuentas de ahorro y a la vista abiertas por familias y empresas, sino que también engloba depósitos a plazo, bonos de hasta un determinado vencimiento y operaciones financieras como los "repos" o pactos de recompra (algún día os hablaré de ellos). Es evidente que la oferta monetaria afecta de forma fundamental al conjunto de la economía:
  • Un aumento de la oferta monetaria provocará un incremento de la actividad económica, puesto que al haber más dinero en circulación los agentes económicos consumirán e invertirán más y se generará un mayor crecimiento. Sin embargo, si el crecimiento de la oferta monetaria es excesivo se corre el riesgo de que la economía se "recaliente" y se genere inflación
¿Y por qué se generaría inflación? Pues sencillamente, porque una ley básica en economía afirma que si la demanda de un bien crece más rápido que su oferta, su precio tenderá a subir. Y si hay más dinero en circulación, los agentes económicos demandarán más bienes y servicios.
  • Una reducción de la oferta monetaria llevará a un estrangulamiento de la actividad económica, pues escaseará el dinero con el que consumir e invertir. Pero del mismo modo que estrangularía el crecimiento, la reducción de la oferta monetaria es un remedio muy efectivo contra la inflación, ya que al reducirse de forma generalizada la demanda de consumo e inversión en una economía, el precio de los bienes tenderá a bajar.
Una conclusión que salta a primera vista tras esta explicación es que la estabilidad de precios y el empleo son objetivos contrapuestos. En circunstancias normales, estimular el crecimiento dispara los precios y acabar con la inflación puede conducir a una recesión económica.

Esta dicotomía siempre ha sobrevolado sobre los banqueros centrales, de modo que su forma de actuar ha dependido del objetivo al que se le haya dado prioridad en cada momento histórico. Así, las décadas posteriores a la II Guerra Mundial se caracterizaron por el predominio del objetivo del pleno empleo, por lo que la actuación de los bancos centrales se caracterizó por llevar a cabo políticas expansivas, que favorecieron la creación de empleo en detrimento de la inflación.

Esta situación cambió radicalmente con la crisis del petróleo de los años setenta y la llegada a la presidencia de la Reserva Federal de Paul Volcker, que dio un giro a la política de la institución fijándose como objetivo prioritario el control de la inflación. Desde entonces, los bancos centrales se han centrado principalmente en mantener bajo control la inflación, siendo paradigmático el caso del BCE, cuyos estatutos fijan como único objetivo de la entidad la estabilidad de los precios.

Teniendo en cuenta cuáles son sus objetivos, los instrumentos con los que cuenta el banco central para aplicar su política monetaria son los siguientes:
  1. Fijación de los tipos de interés.
  2. Concesión de créditos al sector bancario.
  3. Control del coeficiente de caja.
  4. Facilidades permanentes.
  5. Operaciones de mercado abierto (open market).
  6. Influencia del banquero central.


1.- Fijación de los tipos de interés.

Es la medida más típica y, al mismo tiempo, la más fácil de aplicar. El banco central actúa como un banco de bancos, que mantienen depósitos abiertos en el banco central y pueden solicitarle créditos como si de los clientes de un banco normal se tratase.

Si el banco central baja el tipo oficial del dinero, es decir, el tipo de interés al que le presta a los bancos, estos le pedirán más dinero y dispondrán de más fondos para prestarlo a consumidores y empresas. Además, el tipo fijado por el banco central repercute en los tipos que los bancos fijan a sus clientes, haciendo que en la economía en general sea más caro o más barato endeudarse.

Sin embargo, mientras que fijar los tipos de interés es una medida muy eficaz para luchar contra la inflación, no siempre es tan efectiva para estimular la economía ya que el margen de maniobra es mucho más reducido: cuando los tipos de interés se acercan a cero, como está ocurriendo en la actualidad, al banco central ya no le queda margen para seguir bajándolos.

En este caso, cuando ni siquiera un tipo de interés cero es suficiente para estimular la actividad económica, se dice que la economía ha caído en una trampa de liquidez, una situación en la que tener más dinero en efectivo no supone ningún coste, pero en la que la demanda general sigue siendo demasiado escasa. En palabras de Paul Krugman, en esta situación sentarse encima del propio dinero pasa a ser mejor opción que invertirlo o prestarlo a otras personas. Keynes, por su parte, comparaba la utilidad de la política monetaria en estos casos con empujar una cuerda (de ahí que recomendase el uso de la política fiscal y el gasto público para reactivar la economía).

Como hemos mencionado, al BCE casi se le ha acabado el margen de maniobra con respecto a los tipos de interés para reactivar la economía. Aun así, el pasado 5 de junio anunció una bajada de tipos del 0'25% al 0'15%. En su comparecencia, Draghi anunció que las tasas de interés permanecerían en los niveles actuales por un período de tiempo prolongado a la vista de las perspectivas de inflación.


2.- Concesión de créditos al sector bancario.

Al ser un "banco de bancos", una de las actuaciones más típicas del banco central es la concesión de créditos a las entidades financieras. Las condiciones que el banco central exigirá por estos créditos dependerán de sus objetivos de política monetaria: si quiere aumentar la oferta monetaria dará facilidades de crédito y si quiere reducirla restringirá los préstamos a los bancos.

Una de las formas más típicas que adoptan estos créditos cuando hay que reanimar la economía son las inyecciones de liquidez (a las que ya mencionamos cuando hablamos de las ayudas a la banca), facilidades de liquidez a los bancos a tipos reducidos y muy cómodos plazos.

Esta medida es muy efectiva para reactivar la economía si los bancos utilizan esta de liquidez para aumentar el crédito a las empresas. Sin embargo, como ha ocurrido en España, puede que las entidades utilicen la inyección de liquidez para tapar agujeros de sus balances o para comprar deuda pública, lo que supone un negocio redondo, pues reciben dinero del banco central a tipos inferiores al 1% y compran deuda pública que proporciona unos intereses del 4%, el 5% o el 6%. Esta operación consistente en comprar deuda pública con inyecciones de liquidez del banco central se denomina carry trade, y ha llegado a suponer el 35% del margen de beneficios de la banca española.
Como dijimos en esta entrada, el BCE ha prestado en los dos últimos años más de un billón de euros a la banca europea a unos tipos que oscilan entre el 0'25% y el 1%. El 5 de junio, Draghi anunció que el BCE inyectaría próximamente otros 400.000 millones de euros, aunque en este caso se trataría de créditos condicionados para garantizar que esa liquidez llegara a las pymes.


3.- Control del coeficiente de caja.

Los bancos están obligados a mantener un determinado volumen de reservas en una cuenta abierta en el banco central. El coeficiente de caja es el porcentaje de sus depósitos totales que los bancos deben mantener en esta cuenta. El banco central puede manipular este coeficiente, obligando a las entidades financieras a mantener una determinada cantidad de reservas.
El BCE fijó en 2012 un coeficiente de caja del 1% para los depósitos de ahorro y a la vista y para depósitos a plazo y valores de renta fija con un vencimiento igual o inferior a dos años.
Fundamentalmente, el banco central obliga a mantener un coeficiente de caja para que los bancos puedan hacer frente a las retiradas de efectivo por parte de sus clientes. El resto de los depósitos sirve para conceder créditos. Por tanto, cuanto menor sea el coeficiente de caja más préstamos se podrán conceder a empresas y particulares y más crecerán el consumo y la inversión.

El coeficiente de caja impacta de forma muy relevante en la economía, ya que a través del sistema de reserva fraccionaria los bancos tienen la capacidad de crear dinero a medida que conceden préstamos. En otro momento hablaremos del sistema de reserva fraccionaria y de la creación de dinero bancario, baste ahora con señalar la importancia del coeficiente de caja para la creación y multiplicación del dinero. Pero precisamente esta importancia del coeficiente de caja hace que los bancos centrales lo manipulen muy raramente, ya que su variación podría suponer cambios muy bruscos en la economía, algo que no gusta a unos banqueros centrales que prefieren siempre la estabilidad y previsibilidad de sus acciones.


4.- Facilidades permanentes.


Las facilidades permanentes son un instrumento mediante el cual el banco central permite que las entidades financieras puedan ajustar su liquidez mediante la concesión de créditos o la imposición de depósitos a muy corto plazo. Detengámonos brevemente en los dos tipos que existen para comprenderlos mejor:
  • Facilidad marginal de crédito: permite que los bancos puedan obtener créditos del banco central que deberán ser devueltos en un día siempre que dispongan de activos que sirvan de garantía y a un tipo de interés predeterminado ligeramente superior al de los mercados monetarios. De este modo, los bancos pueden solventar las necesidades inmediatas de liquidez que tengan en una jornada determinada.
Una de las medidas que acordó el BCE este 5 de junio fue bajar el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito del 0'75% al 0'4% para animar a los bancos a que hagan uso de esta facilidad de crédito y éste fluya por la economía.
  • Facilidad de depósito: permite que los bancos puedan efectuar depósitos a un día en el banco central con los sobrantes de liquidez que puedan tener al final de cada jornada. Estos depósitos son remunerados a un tipo de interés predeterminado ligeramente inferior a de los mercados monetarios, ya que el banco central no quiere incentivar que los bancos lleven más dinero del sobrante a esta ventanilla "de último recurso".
Una de las medidas más llamativas acordadas por el BCE el 5 de junio fue remunerar la facilidad de depósito con un -0'10%, es decir, a los bancos les costará dinero depositar sus sobrantes de liquidez en el banco central. Con esta medida, el BCE espera que los bancos reduzcan su exceso de liquidez y destinen más fondos a la concesión de créditos.Este tipo negativo no sólo afecta a la facilidad de depósito, sino también a la reservas que los bancos mantengan en el BCE por encima de lo exigido por el coeficiente de caja. Con estas medidas, el BCE intenta reducir al mínimo el exceso de liquidez de los bancos de la eurozona. En un primer momento, la medida no ha tenido el impacto esperado, habrá que esperar unas semanas para ver si ha sido un éxito o no.  


5.- Operaciones de mercado abierto.

Estas operaciones consisten en la compra y venta de activos financieros en los mercados, normalmente bonos de deuda pública, aunque también suelen comprarse y venderse divisas si el objetivo del banco central se centra en el valor de la moneda.

La compra y venta de activos por parte del banco central es una herramienta muy útil para inyectar o retirar dinero de la economía:
  • Por ejemplo, si el banco central quiere que disminuya el dinero en circulación puede vender bonos en su poder. Las empresas y entidades que compren dichos bonos entregarán una cierta cantidad de dinero por los títulos comprados, dinero que el banco central retirará de la circulación.
  • En sentido contrario, el banco central puede comprar bonos u otros activos si quiere que aumente el dinero en circulación. Los bancos a los que compre estos bonos dispondrán de forma inmediata de más fondos con los que incrementar el crédito y reactivar la economía. El inmenso poder del banco central reside en que el dinero con que paga estos activos lo crea de la nada, vamos, que se lo inventa (a muchos de vosotros os gustaría tener este poder, ¿eh?).
Las operaciones de compra reciben el nombre de flexibilización cuantitativa o quantitative easing, y suponen una de las actuaciones más típicas de los bancos centrales para combatir la deflación y reactivar la economía (sobre todo cuando ésta ha caído en una trampa de liquidez y los tipos de interés están cercanos a cero), como ocurrió en Japón entre los años noventa y el presente siglo o en Estados Unidos durante la Gran Recesión.
En concreto, el expresidente de la Reserva Federal Ben Bernanke ha sido especialmente agresivo en el uso de la flexibilización cuantitativa, lanzando tres grandes oleadas de compras de títulos en noviembre de 2008 (la denominada QE1), noviembre de 2010 (QE2) y septiembre de 2012 (QE3). La actuación de la Reserva Federal fue tan decidida que no sólo compró títulos de deuda pública, sino que también adquirió bonos privados y títulos respaldados por hipotecas. Dicha actuación no ha estado exenta de críticas, como queda de manifiesto en la siguiente caricatura:
"Si alimentamos a los bancos con suficientes dólares, con el tiempo algo bueno saldrá por el otro extremo..."
La flexibilización cuantitativa tiene otro efecto muy importante: al comprar masivamente títulos de deuda pública, el banco central contribuye a que suba el precio de dichos títulos y a que bajen los intereses reales pagados por los mismos (tal y como explicamos en esta entrada). De este modo, el gobierno del país verá abaratado el interés que tiene que pagar por su deuda gracias a la actuación del banco central.
Por lo general, el BCE no aplica programas de flexibilización cuantitativa. Los estatutos del BCE le prohíben terminantemente prestar dinero a los países de la eurozona, lo que cierra la puerta a cualquier compra de deuda en el mercado primario, y solo en casos muy excepcionales ha comprado deuda en el mercado secundario. En septiembre de 2012, tras cuatro años de crisis financiera, Mario Draghi aceptó comprar deuda pública a corto plazo de países en dificultades, siempre que solicitasen la ayuda del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y se sometieran a un programa de ajustes impuesto por la troika. En estas circunstancias, fueron pocos los países que solicitarion la compra de deuda por parte del BCE (fundamentalmente Grecia).
El motivo de esta reticencia del BCE está en el ordoliberalismo alemán que se impuso en el diseño del BCE. Las principales críticas que se hacen a la flexibilización cuantitativa son que un banco central no debería ayudar a financiar gobiernos irresponsables y que dicha actuación puede incrementar la inflación, dos aspectos que preocupan mucho en las instituciones alemanas. De hecho, cuando se ha comprado deuda pública griega, el BCE se ha molestado en retirar por otras vías la misma cantidad de dinero inyectada con la compra de deuda para no provocar inflación, una política denominada esterilización.A este respecto, como muestra de su mayor compromiso con la reactivación de la economía, el BCE también ha anunciado que dejará de esterilizar semanalmente la liquidez procedente de las operaciones de compra de deuda, como venía haciendo hasta el momento.



6.- Influencia del banquero central.

Aunque la influencia, carisma o personalidad de un banquero central no es una herramienta propiamente dicha de política monetaria, ha demostrado ser un instrumento más determinante que muchos otros. Si el banco central se compromete a hacer algo y convence a los mercados de que cumplirá su palabra, los resultados pueden ser inmediatos sin necesidad de llevar a cabo ninguna medida real.
El ejemplo más evidente de lo que estamos comentando fueron las palabras de Mario Draghi cuando en julio de 2012 dijo:
 Tras pronunciar estas palabras, la prima de riesgo española bajó 50 puntos en una sola jornada. Un mes después, se había rebajado un 25%. En menos de medio año había caído un 50%. Sin gastar un solo euro.En la comparecencia del 5 de junio, Draghi volvió a hacer uso del énfasis en sus palabras para lanzar mensajes inequívocos a los mercados: "Si es necesario, actuaremos rápidamente con una relajación mayor de la política monetaria" o "[el BCE] no ha terminado con estas medidas y actuará de nuevo si es necesario" fueron algunas de sus intervenciones.
El presidente del banco central ha de ser consciente de su influencia y ser muy cuidadoso con sus palabras. A finales de 1996, la simple mención por parte de Alan Greenspan de una cierta "exuberancia irracional" en la valoración de los activos provocó grandes desplomes en los mercados bursátiles de todo el mundo.

Por otro lado, los banqueros centrales utilizan este poder y la independencia de la que disfrutan para presionar a las autoridades y conseguir distintos objetivos. Así, el ya citado Alan Greenspan presionó durante todo su mandato a favor de la desregulación bancaria y los sucesivos gobernadores del Banco de España siempre han presionado para que se aprueben nuevas reformas laborales y se flexibilice aún más el mercado de trabajo.


Hasta aquí nuestro repaso de los principales instrumentos con los que cuentan los bancos centrales para llevar a cabo su política monetaria. ¿Tenéis ahora una idea aproximada de en qué consiste la política monetaria?

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